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复盘方法论

交易员复盘的目的是扩大自己的交易经验和视野。每个人亲历的经验都非常有限，所以必须有意识去扩充自身经验，以此来准备下一次类似场景。

与研究员复盘区别？研究员侧重在解释为什么，而交易员试图回答我该怎么办。这是一个根本差异，却是很多人不理解，只有少数有经验的交易员可以体会到二者的细微差别。

达里奥已经复盘过年的债务危机，我之前详细讲过年股市崩盘时候黄金、美元、日元、国债和股票的不同表现。这次发表的这篇文章，我将更加聚焦在美股，将我当前的交易体系带入到年的环境。

通过复盘,和年的美股崩盘，我逐步形成了一套固有模式。交易员复盘的最大特点是，带自己的交易体系去复盘，把自己置身于当时巨大的不确定性中，考虑自己的对策，总结前人得失，思考当下应对。

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年美国经济周期、

利率和盈利

经济周期、利率及货币信用条件以及公司盈利状况，是影响股票表现最重要的几个宏观因子。

经济周期是提供资产回报最深层的力量。但是绝大多数人都不知道该如何观察经济周期，最等而下之的就是信仰什么固定期限的经济周期，这种农业时代的周期理论早在年代就被扔进了历史的故纸堆，90年后，这种历史遗迹重新流行于东方，这是历史征收的智商税吗？

周期是变动的，不是一成不变的。不要翘首等待几年前就预期好的会发生。

经济活动是一个永不停滞的连续活动，不同经济部门对就业、产出和消费的影响权重是不同的。我们观察的经济指标，其实是同时发生的，也就是说，从经济的现实看，不存在什么领先和滞后行为，比如企业同时在安排加班和裁员，不同分析者看重的指标不同，绝大部分人被教育或者媒体误导看GDP，就业数据等同步或者滞后指标。而所谓的聪明钱会寻找一些预示经济未来变化的指标，作为观察的重点。

那么，到底哪种观察更加有效呢？这取决于如何定义有效。

我们的定义是：好的经济周期指标是可以预测未来的经济和资产价格变动。

越是强大均衡的经济体，经济周期恶化的前奏就会特别长，因为这种经济体的弹性大，比如建筑行业拖累经济，但能源行业可能还在顺风，这会导致总体经济指标并不差。而且，当代央行和政府对经济干预越来越深，也可能导致经济体在短期表现出区间震荡特征。

图美国经济周期与股票周期~

红线：标普指数

绿线：美国经济周期先行指数

我们在年6月发现美国经济已经有下行迹象。股票指数此段时间下跌6.76%。近几年来经济周期指数第一次给出预警。但这个时候经济的同步和滞后指标表现良好，此时包括桥水基金在内，都没有考虑经济衰退的可能性。

年2月美股大跌，虽然直接的触发因素是担心债券收益率上升，但当时也恰好是经济周期从高点开始回落。我们发现，聪明钱的一些行动具有高度一致性，因为他们的分析体系有一些共同点。

表年6月主要经济指标

从上表中比较有趣的是德国失业率高达11%，而德国经济增长率也低于法国，意大利和英国。我之所以单独将这一点提出，是想提醒读者，每个时代的经济明星都不同，我们不能因为年以后德国经济在欧元区的相对表现突出就美化德国。实际上，年以后，德国至少有两次被称为“欧洲病夫”。

美联储在年5月停止加息，这给股票和经济注入了动力。所以，虽然经济周期有预警，但是不妨碍股票继续上涨很长一段时间。我们现在知道，年美股见顶，距离第一次经济周期预警已经是17个月之后。

图~年美国利率与通胀

虽然房地产行业开始放缓，但是全球经济景气依然支撑美国经济保持强劲增长，此时真正的问题是通胀，这个问题在全球都比较突出。按照一般的投资经验，通胀引发的加息最终会埋葬股票牛市。我们注意到这轮通胀周期高点是2.5%（核心PCE）。

如果我们从联储停止加息的时点看，联储对于经济的判断是很敏锐的。这是格林斯潘在离任前最后一轮加息。当时的联储主要就是盯住通胀同时希望在通胀前一点采取行动。

跟踪经济周期指标，12月再次转正并且持续走高一直到年6月。经济数据经常有比较好的持续性，而同期，股票市场不断创出新高。而通胀这个主要的负面因子，在年7月以后开始下行，对于股票而言，这是金发女孩场景。我们注意到，年1季度以后，通胀再次开始走高。相对于美联储2%的通胀目标，现在的通胀水平还是太高。但美联储并没有表现出加息的愿望。

仔细理解当时联储的决策逻辑非常重要。格林斯潘最早在年8月认为房地产景气即将结束，美联储出于预防停止加息，而通胀也非常配合，在联储停止加息后出现回落。这使得加息的必要性进一步降低。到年7月，二手房销售数据创下两年来最低水平，当年二季度抵押贷款止赎率上升。所以，虽然有一定的通胀压力，此时联储更多倾向于支持经济增长，数次暗示降息。

但这一段时间的经济数据好坏参半，包括房地产数据在内，在历经糟糕的年以后，年3月的新房销售出现强劲反弹。当经济数据超预期时，股票下跌，因为这预示着降息概率下降。这种股票市场反应模式，在年以后的全球股票市场成为了一个经典模式。

图美国新屋和二手房成交量（~）

那么，投资者最为关心的公司盈利表现如何呢？我使用每日监测的标普公司盈利来观察年前后的美股公司盈利，也引用当时的实时新闻来考察。

美股总体盈利增长8.2%，但是相比Q.3%的增速已经大幅降低。

美股公司盈利从年开始稳步下降。但真正的拐点是年9月份以后，即三季报数据同比快速下降，而此时美股到达头部。年一季报继续同比大幅下滑，但是股票本身保持稳定。

同时我们看到，分析师调整盈利数据对标普公司盈利有一定的领先性。特别是盈利数据调整变动较大时，年7月，分析师开始下调公司盈利预期，而标普三季报的确出现较大下跌。

进入年以后，一季度公司盈利大跌后，公司盈利出现快速修复。但现在都限于同比为负的阶段，无论是分析师预期还是报告盈利。在公司盈利负增长阶段，很难再有持续的股票上涨。这点对于年的美股启发尤其大。

我们看到，金融危机后，美国公司仅在年一度陷入盈利负增长，特朗普当选后，在减税和中国刺激政策带动下，美股公司盈利保持了大幅上升势头。但进入年后，美股公司盈利急速下降，二季度勉强维持了正增长，但分析师预期数据已经显示了三季度标普公司盈利将为负数。要记得年10月正好也是美股盈利转负时美股见顶。

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漫长的头部

年是一个非常经典的美股头部。市场参与者能意识到房地产市场的冲击，但是次贷的规模、影响深度、关联程度直到最后才被市场广泛理解。这与股票杠杆过高，股票上涨过快获利盘太多和股票交易制度不合理（年的投资组合保险，年初中国股市的熔断制度）引发的股票崩盘不太一样，叠加复杂的经济周期状况、公司盈利和各种救市预期，导致年的头部特别漫长。而我们现在几乎就可以下结论，年的美股头部同样漫长。

我们也将试着回答一个问题，真的没有人看到年的危机吗？

利用WIKI整理出来的事件线，我们很清楚的看到，年8月开始，次贷公司、银行、保险公司、投资银行和对冲基金已经开始意识到次贷资产的风险。拉詹在年8月就预警CDO（担保债务凭证）可能会酿成大祸，格林斯潘、萨默斯都不认可。但格林斯潘也认为房地产周期高潮可能已经过去。

我认为这是一个基本现象，即历史进程的最高明参与者并不是没有意识到问题，而是常常会低估事情的后果。做出低估的来源主要是信息不透明，或者，缺乏历史经验。

首先，我们考察股票到达头部前的两次波动，从这些波动中我们寻找起作用的宏观因子。

其次，我们考察股票到达头部后的下跌以及二次探顶，我们同样希望得知宏观因子的作用。

最后，我们考察见顶后的大幅下挫，特别是雷曼破产引发的市场巨幅震荡，考察那几天的市场情绪是如何崩溃的。

.02.22~03.14：第一次自然调整。幅度：6.68%（年化71.67%）

年2月22日标普指数创新高。拖累股票的是房地产股票，领涨的是半导体，市场
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